企业并购的成因的及其解释预览
委托代理理论
对于企业并购的动因,众多学者从多种角度进行了分析,可以按其归属的理论范畴,从三个方面进行归纳.一是新古典经济学理论,如市场势力理论、规模经济理论等;二是新制度经济学理论,如交易费用理论;三是管理学理论,如效率差异理论、自负假说等。各种理论对企业并购给予了某种解释,但要想以一种理论对企业并购的动因进行全面解释将十分困难。我们不禁要问,各种企业并购理论解释力完全相同吗?有没有一种理论能够从根源上说明企业并购的原因?
我们知道,是企业中的人在做决策,而不是企业这一组织在做决策。这一区别在企业的所有者与经营者合一的情况下,体现得还不明显,因为不存在剩余索取权与剩余控制权不匹配问题,并购行为的根本原因都是企业价值最大化。而在现代企业制度下,由于所有权与经营权分离,即使我们认为,企业做出并购决策的目标是为了企业价值最大化,但由于代理问题的存在,在没有完全解决委托代理问题前提下,该决策对企业价值最大化的目标完全可能会有不同程度的偏离。因此,要找出企业并购行为的根本原因.应该从委托代理理论中寻找答案。
一、经理人提出并购建议的原因
本文认为经理人确实存在扩张企业规模的内在冲动,但这与他实际上向董事会提出并购建议不同,提出并购建议是一种结果,只有动机还不行,动机如何能够转化为结果的呢?下面,本文将对此展开分析(强调两点,1、我们是对已经形成事实的企业并购行为动因的分析。2、尽管实施一次并购涉及到并购企业与目标企业双方.但本文只从并购企业的角度进行分析,并假设并购企业决定并购即意味着并购会成为现实)。
为了分析问题的方便,我们提出如下假设:
(1)发生并购行为的企业实行现代企业制度,所有权与经营权分离。
(2)企业并购的发生需要履行如下程序:经理人提出并购建议,董事会根据建议拟订并购方案,股东大会批准后实施(由于董事会代表股东利益,因此,本文将后两个程序视为一个环节)。股东与董事会不会不经过经理人提出建议而直接决定实行并购。
(3)企业规模的扩大有两种办法:一是内部积累,二是并购。我们假定并购能够迅速实现扩大规模的目标,因此,经理人更乐于采取并购这种形式。
(4)如果经理人向董事会提出并购建议,则董事会以及股东会批准,因此,我们将提出并购建议与实际发生并购等同。
(5)将经理人视为一个整体,不考虑在向董事会提出并购建议时,经理人内部可能发生的行为差异.
(6)经理人追求个人效用最大化,其效用函数包括经济因素与非经济因素,效用函数类型为风险厌恶型VNM效用函数。
(7)由于并购能否最终成功的概率是不确定的,因此.我们认为,经理人在准备提出并购建议时,在对各种外部因素与内部因素,宏观环境与微观环境综合考虑的基础上,其对并购成功的概率不确定,因此,经理人认为并购成功与失败的概率均为50,0re.
在上述假设条件下,我们开始分析。
并购的成功与否对经理人效用函数中的经济因素和非经济因素均有影响。经济因素包括两部分:一部分是以工资、奖金为代表的劳动报酬收人(以下用W表示),另一部分是以在职消费为代表的非劳动报酬收人(以下用e表示)。非经济因素包括管理者对事业成功与否的自我感觉、社会地位的变化、个人的舒适程度、随着企业规模的变化而带来的控制权的变化等(以下用S表示)。
我们假设w是企业并购后盈利水平变化的线性单调增函数(盈利水平的提高是企业因为并购而产生的规模经济、范围经济、效率提高以及协同作用的结果),并购成功,企业盈利增加,W上升,并购不成功,企业盈利减少,W下降。
假设C是企业规模的线性单调增函数,即不论并购是否成功,C都将随着企业规模的扩大而不断增加。
假设S是企业规模的线性单调增函数,即不论并购是否成功,s都将随着企业规模的扩大而不断增加。其原困如下:
(1)从数量关系看,如果并购成功,经理人享有S中的每一项,如果并购失败,S中的控制权收益等并不减少,社会地位、事业成就感等因素虽然减少,但绝对值要比从并购成功享有的收益要小.其原因是并购失败的责任无法进行细分与确认。
(2)并购开始后,经理人即享有正的S,而并购失败后,经理人才承担负的S.而从并购开始到确定并购失败往往需要一个时间过程,所以,从承担的时间来看,享有收益在前,承担风险在后。
(3)从承担的可能性来看,经理人对并购收益从一开始就肯定享有.而并购失败后承担呱‘险的可能性却相对较低,这主要因为—一从并购发生到确定并购行为失败,这需要一个过程,而经理人在此期间完全有可能已经不在原岗位或原企业工作,因此.就不用承担或不用完全承担负的S;(2)并购是一项复杂工作,包括拟定方案、融资并购、管理整合等多方面,可以说是一项系统工程,所以,并购成功与否取决于多种因素,在这种情况下,要想将经理人应该承担的责任从并购失败的后果中单独分离出来,这将十分困难。如果可能的话,也就不存在所谓代理间题了。在上述分析过程中,经理人享有收益的期间从并购开始到确定并购失败,但经理人承担风险的期间从确定并购失败开始,在此,我们不考虑这两个期间长度的不同而可能造成的差异。
综上所述,并购对经理人的S的影响可用下式表示:
OS=期望收益总额一期望风险总额=收益50%并购成功概率,享有收益的概率,享有收益期间
一风险,50%并购失败概率,承担风险的概率,承担风险期间
除并购成功或失败的概率相同外,其余三个变量均是前者大于后者,因此,S大于零.即不论并购是否成功,S都将随着企业规模的扩大而不断增加。
因此,一项并购建议对经理人效用函数的影响为:W的期望值为O,C和S随着企业规模的扩大而为正值。因此,我们得出,经理人在对企业并购可能带来的收益与风险分析的基础上,发现并购可以带来正的效用,即净收益为正。因此,经理人将提出并购建议。
结论1:企业经理人从自身的效用最大化出发,通过对并购可能给自身带来的收益与风险的比较分析.发现净收益为正,因此,经理人提出并购建议。
二、经理人提出并购建议后,所有者批准的原因
我们认为,所有者知晓以下信息:经理人提出并购建议是因为其通过并购而享有正效用,企业并购的绩效不确定。在此条件下,所有者仍会认为并购会增加企业价值,因而会批准并购建议,其原因有以下几点:
(1)虽然实证研究关于企业并购效率的结论是不确定的,但也未证明并购完全不利。
(2)在实证研究结论不确定的前提下,众多企业并购案例的不断发生,部分企业并购案例的成功经验,起到了较强的示范作用。
(3)经理人从自身效用最大化出发,对并购行为给予了过高的评价,但在信息不对称条件下,所有者对此无法正确有效识别。
(4)部分股东由于缺乏足够的知识或足够的意愿,存在搭便车行为。
(5)所有者在对各种外部因素与内部因素,宏观环境与微观环境综合考虑的基础上,认为并购能够成功。
结论2:经理人提出并购建议后,所有者会批准并购。
在上述两个结论基础上,关于企业并购的根本原因,我们得出如下结论:
结论3:现代企业制度下的企业并购的根本原因是,由于两权分离导致委托代理关系的形成,追求个人效用最大化跳经理人与追求利润最大化的所有者效用函数不一致,经理人具有扩张企业规模的内在冲动,并将在对并购的收益与风险权衡分析的基础上提出并购建议,而信息不对称等多种原因共同作用的结果,作为股东代表的董事会以及股东会批准该并购建议,企业并购行为因此产生,并最终给企业带来了规模经济、范围经济、市场势力等效应。
补充一点,上述研究主要针对市场型企业并购,而政主导型并购或者政府强制型并购,也可以用相似方法进行分析,只需要在经营者的效用函数中增加新变量。如果政府可以强制企业并购行为发生,说明企业与政府之间存在密切联系,因此,按政府意愿进行并购,也必将增加经营者的效用。
三、单个企业并晌的边界
根据科斯对企业性质的解释,企业是对市场机制的一利替代,其原因在于降低交易费用。在随着企业规模的扩大而增加的组织成本与节约的交易费用相等时,企业就达到了敖模边界。这一分析适用于所有者与经营者合一的悄况下,斗适合对古典企业的分析。所有者就是经营者的条件下,企业的规模是受到交易成本、规模经济等经济条件约束,所有者不会过分扩大企业的规模,因此,对并购这种形式的采用会有限度。
在结论1的分析过程中,我们提出,并购会给经理人铭来正的净收益,那么,这是不是说就单个企业而言,经理人会不停地提出并购建议,进而导致企业规模的不断扩大呢?多际上不会。
虽然并购带来的C和S的增加会增加经理人的效用,但由于其效用函数属于风险规避型,因此.效用的增加速度酒步减慢,存在着边际效用递减。存在边际效用递减的主要厉因在于更大的企业规模需要经理人投人更大的时间与精力闲暇时间减少,对管理能力的要求更高等。因此,并购给绍理人带来的效用,起初随着并购的发生而上升,当上升到井点时,并购能够带给经理人效用的增加将达到最大化,在赶过该点后,并购所带来的效用将下降,经理人也将不再希鲤扩大企业规模,此时,企业规模将达到临界值。对经理而言通过并购最初获得的收人效应大于替代效应,经理人会不穷提出并购建议,但在某一点后,收人效用与替代效应将相等过此点后,替代效应将超过收人效应,经理人将追求更多跳闲暇时间,此时.经理将不再提出并购建议。
四、企业并购活动中,并购企业可采用多种融资方式。假如并购企业根据自身的资本结构确定一种合理的融资方式,可以达到事半功倍的效果,即以最低的资本成本产生足够大的控制力;假如并购企业选择不当,就有可能背上沉重的财务负担,甚至可能会影响并购企业正常的生产经营活动,所以如何选择适当的融资方案融资,并购企业必须予以高度重视。西方企业并购融资的方案主要有企业内部融资,普通股融资,发行可转换债券筹资,换股并购,杠杆收购等几种型式。
(1)、我国企业并购的主要融资渠道及存在问题目前适合我国国情的并购企业融资方式主要有内部股留存、增资扩股、发行债券、杠杆收购和无偿划拨等方式。但由于市场经济起步较晚和我国金融工具落后,使上述并购企业可采用的融资方式中仍存在许多问题,进而限制了我国企业的并购行为。
内部融资
由于我国企业历史发展短,且在1984年以前企业的利润都要上缴国家,只有1984年以后,企业实行利润留成制以后才开始形成增加的内部积累。刚开始时,企业利润留成的比例很小,直到1993年以后,企业才开始真正意义的内部积累,至今只有6年时间。企业要想在这短短的6年时间,积累到并购其他企业所需要的大量资金又谈何轻易。
增资扩股
在我国股票发行实行核准企业并购融资策略制,企业发行股票需要层层国家机关审批,若企业发行社会公募股票还需要国务院证监委审批和沪、深两地证交所的审查。目前在沪、深两地挂牌交易的800多家企业对我国广大企业来说已是凤毛麟角,已上市的企业在增资扩股中还受到一系列的法律制约。
发行债券
我国发行债券的主体只能是上市公司和重点国有企业。企业能发行股票上市已实属不易,在发行股票的基础上再发行债券在国内也是屈指可数。答应发行债券的国有企业应是一些关系国计民生的大企业和基础产业,如三峡债券。目前尚无为企业并购发行债券的先例。至于可转换债券在我国才刚刚起步,也只是试验阶段。1993年深宝安第一次在深交所挂牌发行A股上市可转换债券,最后在1996年以失败告终。1998年8月在上交所发行南宁化工可转换债券,结果是否成功还有待于观望,所以在观望期间,企业不可能冒险发行可转换债券筹资。若是债转股成功,可转换债券不失为一种较好的融资方式。
杠杆收购
在中国小吃大式的企业并购时有发生,但大部分并购资金通过融资负债取得的,真正意义上的杠杆收购几乎没有。现时我国在这方面人才培养刚刚起步,同时资本市场、债券市场和货币市场以及信用工具都不发达,利率杠杆反应迟钝,企业缺少灵活性强、流动性强的融资工具,缺乏成熟的市场和咨信评级配套,而这些都是LBO所必须的。因此在我国目前尚不具备实行杠杆并购的条件。
无偿划拨
无偿划拨是指政府作为国有资产的代理人,通过行政手段将目标企业产权无偿划转给并购方的产权重组行为,是当前产权交易中十分常见的具有中国特色的操作方式,该种方式优点是交易成本低、阻力小、速度快产权整合力度大,并购方往往会享受到当地政府给予的各种优惠政策。缺点是轻易出现违反企业意愿的行政性拉郎配,从而使并购方背上沉重的包袱。兰陵集团并购环宇股份,一汽集团并购云南蓝箭,天津泰达并购美纶股份,都是通过无偿划拨方式进行的。
(2)、改变我国落后的企业并购融资方式的策略
大力发展金融创新,促进金融工具多样化。多样化的融资渠道使得企业在并购支付方式上可以根据自身情况灵活选择,从而获得最好的资金来源和最低的资金成本。我们应借鉴国外经验,在发展资本市场的同时审时度势地推出一系列行之有效的金融工具,如可转换债券等。
发展资本市场,充分利用社会闲散资金。目前我国城乡居民储蓄近5万亿元,但其直接投资范围狭小。同时,我国资本市场容量小,1996年我国的证券比率只有7%左右,而这一比例美国约70%,法国为130%,韩国近150%,马来西亚近120%。可见,我国股市还有巨大的发展空间。假如证券比率提高为30%,则一年可实现直接融资的股票总市值就达1.5亿元。这对那些长期融资需求得不到满足,迫切要求拓宽资本市场渠道的企业来说,是极其重要的。对并购企业来说,也是解决资金问题的一条捷径。因此,目前应当加快资本市场建设,积极引导培养和监督,让其发展壮大。同时,对于成绩优良的并购集团和条件较好的子公司,国内上市的指标分配要优先。
积极培育投资银行业务。在西方企业并购中,投资银行作为财务顾问起到了很好的媒介作用。假如没有这些中介机构向公众发行股票和债券来筹资,仅靠企业本身的资本很难进行大规模的并购。在我国,直接融资市场起步晚规模小,间接融资市场仍是我国资本市场的主体。作为直接融资市场的重要角色,投资银行尚未发展起来。因此,我国开展企业并购,应充分发挥投资银行等金融机构的中介作用,充分运用投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源,为企业并购开创多样的融资渠道。